30年期美国国债收益率近期再度突破5%。英国《金融时报》专栏作家Rana Foroohar撰文指出，与2023年那次短暂破5%后迅速回落不同，这一次，市场的反应明显不同——投资者似乎终于开始真正接受一个现实：美国正在告别低利率时代，进入一个通胀压力更持久、更多元的新阶段。
文章援引阿波罗首席经济学家Torsten Sløk近期发给客户的报告称，“投资者应当为短期、中期和长期持续高利率环境做好仓位准备。”
这背后，是一个更大的结构性故事：过去50年驱动美国经济增长的三大廉价要素——廉价资本、廉价劳动力、廉价能源——正在同步发生逆转。
半个世纪的“廉价红利”，是怎么来的？
30年期美债收益率从1980年代初的十几个百分点，一路跌至疫情期间的约1%，这段将近半个世纪的下行趋势，并非偶然。
它背后有一套完整的宏观逻辑支撑：
廉价资本：数十年的全球化和制造业技术进步压低了商品价格；石油出口国将大量石油美元回流美国，提供了充裕的廉价资金；养老金私有化改革催生了对各类金融产品的庞大需求；全球投资者争相购买美债，因为没有哪个国家比美国更安全。
廉价劳动力：产业外包、工会式微、自动化浪潮，以及“股东至上”的企业文化（重金融工程、轻员工投入），共同压低了工资，尤其是非大学学历工人的薪酬，持续支撑了企业利润率。
廉价能源：石油美元体系在一定程度上抑制了通胀，全球能源贸易以美元结算，也强化了美元的全球地位。
这三根支柱，共同撑起了美国半个世纪的低通胀、低利率繁荣。
三大支柱，正在同步松动
Rana Foroohar在文章中指出，上述每一个支撑因素，如今都在发生变化。
资本端：每一次美债拍卖，国际买家都在减少而非增加。去全球化和供应链回流，短期内将推高商品和服务价格。与此同时，石油美元体系的根基正在被侵蚀。
能源端：中东局势持续紧张，对亚洲能源进口国冲击最直接。但从更长远来看，这反而可能加速亚洲大国在清洁能源领域的布局——而美国正在退出气候承诺。这意味着，长期资本流向可能从美国转向亚洲大国。
劳动力端：近年来，劳动力短缺、大规模罢工（包括汽车制造业的成功维权）、移民限制收紧，以及部分领域（尤其是白领行业）工会成员增长，都推动了工资上涨。但这一趋势被两个因素部分抵消：一是企业医疗保险成本上升，企业倾向于以压低工资来对冲；二是人工智能的冲击。
还有一个慢变量：债务、地缘政治与民粹主义
除了上述显性因素，还有几个“慢变量”：不断攀升的政府债务、地缘政治摩擦加剧，以及民粹主义的蔓延。
这些风险的共同效果是：贷款人要求更高的风险溢价，才愿意把钱借出去——尤其是借出去好几年的那种。
这直接推高了长端利率，也就是30年期美债收益率。
AI：救世主还是新的通胀源？
在所有变量中，人工智能的走向最难判断，但影响可能最深远。
Rana Foroohar提出了两种截然不同的情景：
乐观情景：AI的生产力效益广泛扩散至各行各业和个人，创造新的就业和收入来源。耶鲁大学预算实验室的模型显示，在这一情景下，美国国家债务将大幅下降，通胀也随之回落。
悲观情景：AI只是企业裁员、压缩成本、扩大利润的工具，而AI基础设施建设本身（大量消耗芯片、土地、水和电力）反而制造了新的通胀压力，净效果是推高而非压低成本。政府还将被迫出手救助被替代的工人，债务反而上升。
目前，AI巨头们正在大量吞噬房地产、芯片、水资源和电力，已经在推高这些资源在整体经济中的价格。最终结果如何，还需要数年时间才能看清。
投资者面临的真正挑战
文章的结论直接而清醒：大多数市场参与者，职业生涯的全部时间都是在“廉价时代”度过的。他们的直觉、模型和预期，都是在低利率环境下校准的。
而现在，这个环境正在改变。
“预期惯性”是一股强大的力量——2023年30年期美债收益率破5%后，很多人以为只是短暂异常，很快就会回落。但这一次，市场的反应已经不同了。
调整，意味着放弃旧的预期。对于习惯了低利率的投资者来说，这不是一件容易的事。
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